抄底中国式“垃圾债”？

82.4元跌到73.91元，又再涨回82元。这不是股票，而是11华锐01债（122115.SH）最近两周内的价格走势。

近期一些遭遇评级下调以及面临停牌风险的垃圾债在经历了前期的断崖式下跌之后，触底反弹大涨。这背后正是一波博弈中国式“垃圾债”的投资者“抄底入场”所推动的。

“抄底”11华锐01债

“最近关注这些垃圾债的投资者确实在增多。”一位券商固定收益研究员在接受第一财经日报《财商》采访时表示，除了一些私募机构和个人投资者外，就连一些做股票的人都开始关注垃圾债了。“其实如果对风控和流动性要求没那么高的话，值得一博，有一些价格确实被错杀得很低了。”

目前回售收益率或到期收益率（税前）超过10%的债券包括12中富01（112087.SH）、11华锐01、12湘鄂债（112072.SH）、11华锐02（122116.SH）、11安钢01（122107.SH）、11安钢02（122105.SH）、12南糖债（112109.SH）和12海翔债（112125.SH）等。

很多投资者把这些债券称为中国式的“垃圾债”，11华锐01债正是其中的代表，也是这波博弈过程中投资者介入最多的一只。

“这种参与更多偏向投机成分。”个人投资者杨宇对记者表示，投机的逻辑非常简单：持有这些债券的机构由于风控和持仓的要求，不得不选择抛售，在机构集中抛售的过程中，会有一批等着用足够低的价格接盘的人出现。“我也买了一部分11华锐01，但是比例非常小。”

因行业不景气和经营问题，11华锐01连续两次遭遇评级下调。2012年9月第一次被下调至AA+，2013年5月底再度被下调至AA级。

“对于机构来说，如果被下调到AA级以下就无法进行质押回购做杠杆了。”北京一家保险机构交易员对记者表示，而且大多数机构风控要求比较严格，再加上11华锐01的票息也并不是非常有吸引力，所以机构集中抛售非常正常。

根据Wind数据，从6月3日至8月5日，11华锐01交易价格下跌了25.63%。随着价格的大幅下跌，11华锐01的到期收益率也大幅攀升。

“之前一直在关注11华锐01，但收益率没有上升得特别恐怖，直到8月1日晚上看到税后收益率已经在25%左右了。”集思录网站创始人周天舒对记者表示，25%的收益率相当于借高利贷给上市公司了，甚至超过P2P贷款的利率。

因此，周天舒从8月2日开盘开始分步买入11华锐01 ，每跌一元钱，就买同样数量的债。“一开始是买在了高位，8月2日一天就买了四个价位，然后8月5日继续按这个节奏接飞刀，到8月6日反弹后就是加仓买上升趋势。”周天舒指出，为了控制风险，其持有11华锐01的仓位并不是特别高。

8月6日开始，11华锐01价格开始反弹，两个交易日涨幅就已经超过10%。在这个过程中，一些获利的投资者开始卖出。

“我是74.36元净价买的，拿了两三天就卖出了，获利大约10%。”一位投资者对记者表示，由于一开始还是非常担心风险，买入量比较少，只是基于“赌一把”的心态参与。

关注11华锐01和12海翔债的机会

除了高收益率外，很多投资者介入11华锐01是因为回售条款保护，而且相对于11华锐02来说，11华锐01确实一度过于被低估。

11华锐01的发行主体华锐风电(601558.SH)2012年净亏损5.83亿元，而且2013年上半年继续亏损。华锐风电发行了两只债券11华锐01和11华锐02，规模分别为26亿和2亿。

不过，11华锐01是以“3+2”形式发行的，也就是说在2014年12月27日，持有人有一次行权的机会，可以选择回售。

“距离回售期1.38年左右，但却被机构砸盘，8月5日收盘时竟然接近30%的税后收益率。”周天舒指出，同一公司发行的11华锐02却跌得没有那么狠，存在一定的定价错误。“这也主要是因为11华锐01规模更大，机构持有较多，流动性更好，所以机构砸盘跌得也更多。”

不过，对于投资垃圾债的投资者来说，除了收益率外，还需要关注流动性的问题。根据现行规定，债券发行主体如果连续两年亏损，债券将被暂停上市交易。虽然暂停上市交易并不意味着企业不能还本付息，但是暂停上市将会导致一定期限内丧失流动性。

“从这个角度看，12海翔债相对更安全。”网名为“没钱又丑”的债券投资者陈先生告诉记者，发行主体海翔药业（002099.SZ）2012年并没有亏损，12海翔债在2014年10月可以回售，那么在回售前不存在被停止交易的流动性风险。

从价格走势来看，12海翔债在8月6日一度跌到86.8元，不过此后三个交易日反弹幅度已经达到4.5%，目前回售收益率为14.47%左右。

“11华锐01也值得关注，收益率相对更高。”陈先生指出，此外今年3月华锐风电公告购买了15亿不超过1年期的银行理财产品，这批理财产品应该是在11华锐01回售日前到期，所以违约概率并不大，但是风险在于可能会暂时失去流动性。

到了关注垃圾债投资的时点

由于国内债券市场尚未出现过任何一例违约案例，对于“垃圾债”投资而言，这些债券最终是否会违约成为萦绕在投资者心头最大的疑惑。

“大家都不想做第一个违约的，但一旦出现第一个违约，第二个第三个会很快出现。”陈先生对记者表示，目前最有可能违约的是已经被停止交易的超日债，从某种角度看，到期日或者回售日在超日债之前的债券相对安全一些。比如11华锐01、12海翔债和11华仪债。“后面债券就不好说，因为一旦超日违约，很快会有跟进者。”

杨宇则指出，某只债究竟会不会违约，市场分歧肯定会很大，而且真的很难判定。“比较安全的做法就是偏投机小规模博弈一把。”

不过，毫无疑问的是，随着第一批“垃圾债”的出现，未来中国式“垃圾债”将会越来越多。

“这只是一个开始，未来会有更多这样的垃圾债出现。”周天舒指出，垃圾债投资的核心是“高收益率+分散持仓”，通过配置大量的、分散的、相关度低的垃圾债组合来对冲最终违约带来的损失。“不过目前国内市场还没有这么多垃圾债，也没有这样的投资机会，但未来肯定会出现。”