滞胀不是没有可能的

北京大学光华管理学院名誉院长 厉以宁（资料图）

滞胀不是没有可能的。在经济中具有重要意义的两个预期，一个是通货膨胀预期，一个是企业盈利前景的预期。稳定通货膨胀预期，对治理通货膨胀是有效的。但如果忽略了企业盈利前景预期，企业不但会降低投资的信息，甚至会见好就收，因为再经营下去，就得不偿失。企业对前景的不看好，和采取收缩的做法，必然使财政收入减少等等问题，滞胀就是这么来的。另一方面，失业人数增加，经济增长滑坡，这对社会的影响不言而喻。

论货币流动量的"正常水平"

"让货币流通量回归、到正常水平"这个提法是对的。因为从理论上说，不管哪一个因素导致的通货膨胀都是一种货币现象。通货膨胀都是一种货币现象。通货膨胀总是同货币流动量偏多有关。但问题并没有那么简单。至少，这里有有若干问题还需要进一步探讨:

(一) 什么是货币流通量的"正常水平"？

在计量时通常都是以发达国家的经验为准的，并以充分的市场化和完善的市场环境为前提。要考虑的无非是人口增长率、经济增长率、通货膨胀率、货币流通速度等数据。这些是不是适用于当前中国，需要研究。这是因为，中国至今仍处在从计划体制向市场经济体制的转轨阶段，城乡二元体制继续存在，国有企业行业垄断现象也继续存在，货币流通机制不像市场完善条件下那么灵活、有效，流通渠道的中间环节多，而且往往不通畅，这些都会增加对货币的需求量。搬用发达国家的经验，往往会造成这样的结果：所计算出来的货币流通量"正常水平"要高于由此计算所显示的货币流通量"正常水平"。中国改革开放30多年的经验说明了这一点。

那么能不能以2008年国际金融风暴冲击中国以前的货币流通量为标准？那也是可供讨论的，因为从2008年第一季度起，有的地方已经货币紧缩了。何况，从2008年第一季度以来，经济累计增长了多少，是不是也应考虑在内呢？

（二）如何计算外汇储备增长对货币流通量"正常水平"的影响？

外汇储备增长所造成的人民币外汇储备占款数额的上升，如何影响货币流通量"正常水平"，是有待探讨的。假定同20世纪90年代初哪次通货膨胀那样，外汇储备只有几百亿美元，外汇储备的人民币投放量对货币流通量的影响可以不计。但现在就不同了，外汇储备已达3万亿美元。无疑，这么大数量的人民币投放，是会增大货币流通量的，也会刺激物价上涨。针对这种情况，能有什么有效对策？只能说，紧缩货币流通量不能解决问题，而只会使经济运行变得困难。

抛售外汇储备，换来人民币回笼，可能有些用处，但怎么抛售外汇而不引起大的震动？很难免。何况，及时逐步抛售，那也是一个长时期才能解决的问题，岂能在短期内收敛？假定要抛售一部分外汇储备，那么近期内抛售多少，才能使货币流通量回归到"正常水平"，这又是一个谁也无法说出的难题，而且没有可操作性。既然外汇储备的大量抛售不具有现实意义，那么在计算当前中国货币流通量的"正常水平"时，是不是应当把外汇储备的人民币占款数额剔除出去不计？或者剔除多少为宜？这同样涉及另一个可供探讨的问题，那就是：当前中国的"最佳外汇储备数量"是多少？算出了"最佳外汇储备数量"以后，才知道多余的外汇储备数量是多少？但"最佳外汇储备数量"并没有一个公认的标准，仅仅计算出三个月的进口额和年度到期的外债本息偿还额，只能供参考，而不能作为实施时的依据，因为还有许多因素需要考虑在内。

（三）结构对货币流通量"正常水平"的影响有多大？

在分析当前中国通货膨胀时，中国的产业结构分析、所有制结构分析和地区经济结构分析可能比货币流通量这个总量指标更能说明问题。要把货币流通量回归的"正常水平"，这一分析，同产业结构、所有制结构和地区经济结构分析应当结合在一起。这是因为，通过产业结构分析，可以了解到产品供求基本平衡的产业、产能严重短缺的产业、以及产能大量过剩的产业的各自所占比重状况，二这些不同的产业对货币的需求量是不一样的，无论是存款准备金率的调整还是贷款利率的调整，都不宜采取"一刀切"的做法，否则有可能得到相反的结果，使经济的正常运行和协调发展受损。

对所有制结构的分析，可以了解到，国有大型企业、民营企业（尤其是民营中小企业）、个体工商户、承包土地的农民，对资本的需求和进行融资的渠道完全不一样，即使可以计算出全国货币流通量的正常水平是多少，但很可能使得国有大型企业基本不受影响，而民营的中小企业则受到较大的影响；至于个体工商户和承包土地的农民不得不忍受更高的民间借贷利率的打击。地区经济结构分析的结果可以说明同样的问题。假定一定要按发达国家的货币流通量计算方式来确定货币流通量的"正常水平"，必然会使东部地区的日子不好过，二西部地区的经济则更加困难。

（四）紧缩货币流通量是如果过了头，会有什么后果？

你放企业资金链的断裂，而企业资金链的断裂又是同产品供应链的断裂连接在一起的。在当前的形势下，在实行货币流通量想"正常水平"的回归时，很可能引起产品供应链的断裂和企业资金链的断裂，从而使经济中出现企业停产、倒闭和个人下岗、失业的情况，也可能使个体商户收缩，以及使承包土地的农民收入下降的情况。这是因为，正如前面已说过的，不同的产业、不同的企业、不同的地区，在名为向货币流通量"正常水平"回归的政策影响之下，受到不同程度的冲击。有的产业、有的企业、有的地区和有的人群受影响大，于是就会发生产品供应链和企业资金链的断裂。

不仅如此，还应当看到货币流通量宽松时，经济规模大小的企业基本上都能受益，只是大企业可能利益多一些，中小企业可能利益少一些。而当货币流通量压缩到"正常水平"或"正常水平以下"时，那么大中小型企业之间的受损失程度的差别就大得多。大企业还可以活下来，中小企业中不少却活不下去了。这就是货币政策效应的不对称性。

经济学界容易犯的一个错误是，研究宏观经济时容易忽视结构问题，容易忽视微观经济的变动，也容易忽视目前存在的制度或体制所带来的影响。如果把已经偏紧的货币流通量误认为还未回归到"正常水平"，继续紧缩，那么从结构层面来说，加剧结构的不协调是不可避免的，而从围观经济层面来说，产品供应链和企业资金链的断裂，以及由此引起的失业人数增长同样不可避免。

（五）滞胀不是没有可能的

要知道，在经济中具有重要意义的是两个预期，意识通货膨胀预期，二是企业盈利前景预期。稳定人们的通货膨胀预期，对治理通货膨胀是有效的。但如果忽视了企业盈利前景预期，企业不仅会降低投的信心，甚至会"见好就收"，因为再经营下去就会得不偿失。企业对前景不看好和采取收缩的做法，必然使GDP增长率下降了，失业问题严重了，财政收入减少了。滞涨就是这么来的。一方面是通货膨胀仍压不下来，另一方面是失业人数增长，经济增长滑坡。这对于经济和社会的影响不言而喻，因此，目前在采取措施实行"货币流通量回归正常水平"时，不能忽略两种预期是同样重要的。否则，难道我们费这么大的劲来实现"货币流通量的正常水平"，是为了引发一次滞胀吗？