中国外汇储备改革须设计顶层方案

内容摘要：外汇储备是中国最重要的国际储备资产和国民财富。外储在平衡国际收支、提高对外支付能力、稳定本币汇率以及应对国际金融危机冲击等方面发挥了积极作用。然而，过度积累的外储不仅严重影响货币政策的独立性，导致外汇冲销成本越来越大，特别是大量外储沉淀于美债等低收益资产，产生重大的估值效应损失。中国外汇储备管理需要新的顶层设计，对外汇储备投资效果做长期化和战略考量。

外汇储备是中国最重要的国际储备资产，也是重要的国民财富。近十年来，我国外汇储备持续增长，2006年以来连续7年位居外汇储备世界第一。巨额外汇储备在平衡国际收支、提高对外支付能力、稳定本币汇率以及应对增强国际金融危机冲击等方面发挥了积极作用，但与此同时，也给外汇储备管理以及宏观调控带来了巨大的挑战。要从根本上解决这个困扰中国经济的难题，需要从理论到实践、从产生根源到对策措施深入探讨改革外汇储备管理的思路，制定外储管理体制改革的顶层设计方案。

一、中国巨额外汇储备的成因

外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产。形式上，外汇储备是指一国央行所持有的国际储备资产中的外汇部分，即国家货币当局持有并可以随时兑换成外国货币的资产。本质上，外汇储备是一国政府通过货币发行权集中持有的以外币标示的国际财富，即归属于本国的国际资产。

上世纪90年代以来，随着经济高速发展和贸易顺差大量积累，中国外汇储备爆发式增长。从1996年中国外汇储备首次突破1000亿美元大关到2006年突破1万亿大关用了十年时间，而到2009年突破2万亿大关再到2011年突破3万亿大关，五年时间迈过了三个台阶。2001年至2011年期间我国外汇储备年均增长率高达31.27%，远远高于同期我国GDP和进出口总额的增长速度，成为我国增长最快的宏观经济指标。中国国家外汇储备十年来为何爆发式增长？这其中既可以用“国际收支失衡论”、“全球储蓄过剩论”、“全球流动性过剩论”、“全球分工论”等来解释，更有中国自身的体制性和制度性成因：

1、国际收支“双顺差”格局

国际收支与外汇储备的数量关系为：经常项目顺差+资本和金融项目顺差+净误差及遗漏=外汇储备增加额。由此可以清楚地看到，外汇储备的增加主要来源于经常项目顺差、资本和金融项目顺差、净误差及遗漏这三项。从存量上看，1999至2011年，中国已经连续13年出现国际收支双顺差（2012年中国资本金融账户出现1173亿美元逆差，是1998年亚洲金融危机以来中国首次出现年度逆差）。

2、外债不断增长是客观成因

近年来，我国外债余额总量呈不断增加之势，从1994年的928.1亿美元逐年增加到2011年末的6 950亿美元，年均增长率达13.06%。其中，中长期外债余额从1994年末的823.9亿美元增加到2011年末的1941亿美元，年均增长5.19%；短期外债余额更是增长迅猛，从1994年末的104.2亿美元增加到2011年末的5009亿美元，年均增长率高达45.57%。特别是自2000年以来，短期外债余额无论是绝对数额还是占外债总额比例，都开始呈现较大幅度增长。因此，随着我国短期外债余额的不断迅猛增长，为了保持足够的国际清偿力，我国的外汇储备规模由此越来越大。

3、中国独特的结售汇制度

1994年我国实行了外汇体制改革，取消了外汇留成制度，代之以银行的结售汇制。这表明外汇储备的形成与积累存在着“双重强制性转移机制”：第一重转移是企业对外汇专业银行的结售汇。企业通过外贸得来的超出外汇账户限额以上的外汇收入，必须卖给银行；第二重转移是外汇专业银行对央行的外汇资金转移，超出银行结售汇周转限额以上的外汇，必须卖给央行。这样不仅使央行成为外汇的最大买家，也奠定了中国官方储备国地位。近年来，虽然管理当局已经允许外贸企业开设外汇账户，留存部分外汇，企业可以留存外汇的比例也不断增高，但由于人民币升值预期，企业实际持有的外汇份额远远低于允许留存的限额。外储管理中依然存在着众多制约自愿持汇的制度障碍和现实约束：（1）在我国放宽企业和个人持有外汇资金的同时，对外汇资金运用并没有做到相对应的放松，资金流出受到严格管制。（2）企业和个人到国外直接投资或购买金融产品仍然受到诸多限制，使居民可以选择的外汇投资品种和工具极为有限。（3）人民币持续升值及升值预期的自我强化，由于持有外币的收益远低于持有人民币的收益，这种情况下，企业和个人往往将外汇资金视为烫手山芋，一旦取得外汇资金就迅速结汇。

因此，2008年国际金融危机以来中国外储呈现加速增长态势。截至2013年一季度末，外汇储备余额已达3.44万亿美元，当季增长1300亿美元，超过去年全年增幅，余额约占2012年中国GDP（如果按照2012年末的汇率折合8.3万亿美元）的41.4%以及同期中国央行总资产的80%左右，成为央行资产负债表中最重要的资产。

二、巨额外储加剧内部均衡和外部均衡间的矛盾

巨额外汇储备使中国付出了高昂的经济成本，并加剧了内部均衡和外部均衡的矛盾。

1、严重影响货币政策的独立性

在开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国对外金融政策的联系纽带，更是体现货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变国内基础货币的投放，增强货币供给的内生性，给中央银行的货币政策调控带来巨大的压力，引起货币政策和汇率政策间的冲突，进而间接影响到宏观经济的稳定性。

2、外汇对冲成本越来越大

中国货币当局采取了多种手段来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响，如回收再贷款再贴现、国债回购、发行央行票据、提高法定存款准备金率、银行信贷配额等。2002-2008年期间，央行票据发行规模的迅速增加，央行票据的平均利率由2.13%升至3.86%，导致中国货币当局的对冲成本大幅上升，如果加上准备金存款利息、央行票据利息、国债正回购利息等外汇占款对冲的利息成本，总成本将介于1.4-1.5万亿之间。

3、巨额外储持有成本高

拥有外汇储备实际上是持有收入回报率比较低的外国政府债权而出让收益率比较高的股权，这是很大的利益损失。我国积累的巨额外汇储备主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等（平均名义收益率只有4%-5%），中国持有美国国债规模由2000年初的714亿美元上升至2012年底的1.2万亿美元左右，占美债外国投资者持有总量的比例也由2000年初的8%升至目前的22.1%，持有美债规模占外储资产的比重达到38%以上。2008年国际金融危机以来，随着美元总体趋向贬值以及美国国债收益率大幅走低，中国外汇储备已处于高度“不经济”的状态。

4、导致央行货币错配更加严重

在央行资产负债表上，储备资产占总资产的近80%。随着外汇储备的持续上升和人民币升值预期加强，央行资产负债表的货币错配日益加剧，即资产方主要表现为外汇储备的增长，负债方主要表现为人民币央行票据的增长，这种日益扩大的货币错配以及“负债高成本、资产低收益”的格局不仅加大央行资产负债表风险，也使货币当局在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，使本币政策与外币政策间产生冲突，加剧内部均衡和外部均衡的矛盾。

三、重新认识外汇储备性质对未来改革至关重要

通过对外汇储备来源和成因的分析，可将外汇储备分为两类，认清两类外汇储备的性质对于下一步外汇储备管理改革至关重要。

第一类是由外贸顺差形成的权益性资产，是积累下来的国际净财富。我国这部分外汇储备是用出口商品与外币兑换得来的，钱货两清后，我国是这部分外汇的拥有者，可以自由支配。目前，中国拥有这类权益性财富的总额大概2.5万多亿美元。

第二类是资本和金融项目形成的债务性资产，如外资流入等。我国这部分外汇储备是用人民币与美元相交换得来的，主要包括外商直接投资和我国的外债。对于我国而言，这部分外汇储备是债务性资产，不能随意动用。目前，中国拥有这类债务性资产近万亿美元。债务性资产可分为长期和短期两种，前者主要指外国在中国的实业投资和长期债券投资，这部分债务性外汇资产的流动性较小，我们使用的空间比较大；后者主要指外国在中国的证券投资和不明目的的热钱，这部分外汇随时都有可能撤出中国。

四、外汇储备管理改革顶层设计方案建议

近期，国务院出台“金十条”中明确提出要“创新外汇储备运用”，这意味着外储管理优化已被提上议事日程。我们认为，外汇储备管理改革重心在于“优化存量、搞活增量”。在继续推动国际收支平衡、汇率形成机制改革以及人民币国际化战略的同时，未来国家外汇储备经营管理应实现三大转变：一是由一个金融部门的技术性操作转向国家层面的战略性操作；二是由主要投向金融等虚拟资产转向为实体经济及战略转型服务；三是由单一层次、单一目标、单一主体向多层次、多目标、多主体的外汇管理体系转变。

在对外汇储备实行分类管理和分层次管理上，新加坡是世界上非常成功的模板。在新加坡，金融管理局、政府投资公司和淡马锡控股公司组成了外汇储备管理的“金三角”。这三个机构之间既有非常明确的分工，又形成了互补。金融管理局主要负责固定收益类投资和外汇流动性的管理；政府投资公司专门负责外汇储备的长期管理，将所持外储投向包括股票、固定收益债券、货币基金、不动产以及其他投资项目；淡马锡控股公司主要利用外汇储备，投资国际上的金融和高科技产业。新加坡在外汇的分类管理中通过多元化、分散化的投资取得了举世瞩目的成绩。数据显示，在过去20多年的时间里，新加坡政府投资公司管理的外汇储备扣除全球通货膨胀率后的年均实际收益率达到6%以上。

因此，应从分流的角度探索和拓展外汇储备的使用，可根据不同的需求，将我国外汇储备划分为三个层次，即基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备，各个层次均对应不同目标和相应的规模，决策和管理主体也应适应多元化管理模式。通过测算，我国的最优外汇储备规模在8000-10000亿美元左右，这部分外汇储备应保持较高的流动性，主要用于外债清偿、贸易逆差时的进口支付、应对汇率异动、应对国际国内经济和金融动荡等。而对于超过最优外汇储备部分，应在国家大战略主导下，为支持实体经济服务，并以战略性和盈利性为首要目标进行长期性、战略性或短期专业化投资。

1、通过外汇投资产业基金和外汇委托贷款平台支持“走出去”

通过外汇投资产业基金，推动企业“走出去”进行各种直接投资或收购、兼并。可以支持高附加值设备和技术的购买和进口，也可以推动设立海外研发基地，利用外汇储备支持建立海外研发中心，进而提高中国技术创新能力，为摆脱产业低端创造条件；进一步拓展外汇储备委托贷款平台[1]，支持企业海外投资，以及支持金融机构用于大型资源开发、大型基础设施、大型先进制造业等项目。

2、设立外汇专项信贷和贸易基金

银行和企业需要大量外汇进行贸易融资，但常常由于没有资金，银行不得不将境外资产调回境内，导致外汇贷款远超过存款，外汇资产的贷款和存款比例严重不平衡。目前，银行贸易融资的年度收益率远远超过外汇储备资产的境外收益率，如果将部分外汇储备作为外汇信贷在银行间市场进行借贷，可以获得更好收益。

3、用于满足部分国内外债需要

考虑到现阶段我国外汇储备巨额增加的同时，外债规模不断上升，尤其是短期外债余额大幅度增加，不如将部分外汇储备用来满足部分外债需要，但这部分外汇储备只能用于国外市场，避免用于国内市场而产生“二次结汇”问题。

4、“藏汇于民”，实现外汇储备持有主体多元化

目前，我国外汇储备模式是“藏汇于国”，企业和居民的外汇存款仅2500亿美元左右，仅占外储的7%左右，绝大部分外汇资产掌握在官方手中，而发达国家外汇储备模式主要是“藏汇于民”。20l0年，日本、德国、英国的民间外汇资产分别高达4.99万亿美元、6.91万亿美元、12.78万亿美元。由此看出，虽然这些国家官方外汇储备远不及我国，但若加上民间全口径计算，其外汇资产均远远超过我国。因此，我国有必要借鉴国际经验，探索外汇储备由“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变。应加快人民币资本项目可兑换过程，取消资本项下直接投资和外债项下汇兑环节的管制，停止执行资本金外汇支付结汇制，实现外汇管理由直接管理向间接调控转变。同时，多为“藏汇于民”创造有利条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

5、大力支持中国主权财富基金发展壮大

近些年全球主权财富基金迅速崛起，并在全球经济中发挥着越来越重要的作用。截至2012年底，全球主权财富基金的规模较上年增长了8%至5.2万亿美元，2013年预计将增加至5.6万亿美元左右，2014年有望超过全球官方外汇储备总额。然而，与全球主权财富基金的蓬勃发展相比，我国主权财富基金不但规模小，且只有中投一家，未来可研究设立新的主权财富基金：（1）建立主权养老基金。随着中国老龄化进程的加快，如何缓解养老基金体系的资金压力，开辟主权财富基金投资新渠道，并有效规避隐性债务风险，已经是中国经济社会必须面对的重大现实问题。实际上，国外利用外汇储备建立主权养老基金的尝试已存在几十年，目前已有十几个国家建立了主权养老基金。建议通过汇金公司或者成立类似汇金的其他金融机构，或单独成立养老主权财富基金来进行全球范围内的资产配置。（2）建立能源资源财富基金。能源资源短缺是中国未来面临的最大风险之一。面对日益突出的能源资源供需矛盾和国际能源资源格局的变化，未来中国必须充分利用全球能源资源，这是中国能源资源安全必须坚持的长期发展战略，应成立能源资源财富基金，用于建立能源储备，积极促进能源资源产业和金融资本对接，推动中国能源资源的海外并购、产业开发以及能源资源保障等。

（执笔：张茉楠）

（经济预测部世经处 电话68558126）

[1]2012年6月，国家外汇管理局成立了“外汇储备委托贷款办公室”，负责创新外汇储备运用，并向商业银行提供外汇融资，商业银行再向企业提供外汇融资。