生物制药企业不分红？看看安进！

有读者不同意我近来一系列文章的观点，认为敦促像华兰生物(002007,股吧)（002007.SZ）这样的生物制药企业分红实属荒谬。此外，我还注意到，厦门国家会计学院黄世忠教授近来对记者表示，对于上市公司是否分红应该分情况看待，公司所属行业、产品生命周期和公司现金流情况都是影响上市公司是否分红的重要指标。“分红要考虑的因素很多，要求朝阳企业和夕阳企业一起分红的一刀切做法，并不可取。”

我在分析华兰生物时并非没有考虑该公司所处的行业。我推崇财务报告分析的哈佛框架，而在该框架下，首先要进行的就是战略分析对公司所处的行业和企业创造持续竞争优势的战略进行分析。

但是，我不赞成不分析企业的具体情况，仅仅因为它处于某个行业就断言它该不该分红。在历史上，华兰生物曾有几年的现金分红力度远大于现在。据Wind资讯统计，自2004年上市以来，华兰生物累计实现（归属于上市公司股东的）净利润25.03亿元，累计派息5.66亿元，派息率为22.61%近两年的派息率不到20%，低于历史平均水平。

行业内另外一家上市公司上海莱士(002252,股吧)（002252.SZ）的派息率就更高。据Wind资讯统计，上海莱士自2008年上市以来，累计实现净利润8.74亿元，累计派息5.17亿元，派息率高达59.20%。

事实证明，生物制药企业高分红并非不可逾越的雷池。

高现金，不等于不分红

我们再来看一下美国生物制药行业的情况。一方面，生物制药行业起源于国外，国外企业身上可能更能体现出行业本质；另一方面，美国的证券市场更加成熟，对股东利益更为重视，相关企业的行为对我们有启示作用。

帕特·多尔西在《股市真规则》一书中对生物制药行业（书中称为生物技术行业）的特征有一些描述。多尔西并没有讲生物技术企业不应分红或高分红，他只是认为这类企业要有足够的资金。

具体来说，在行业重量级的公司如Amgen公司、基因技术公司、赛迪生物公司这个层面上，“手里有足够的资金，加上现金流，能支撑几年的研发支出。”除此之外，有很多生物技术公司处在成功的交点，“在这个阶段，现金为王。这些公司常常在市场周期性的生物技术热中有能力筹措资金，但值得我们警惕的是这些钱花得有多快，因为最后阶段临床试验是最费钱的，而且给美国食品及药品管理局逐字逐句准备一卡车文件也是不便宜的。”

华兰生物成立于1992年，按年报中的说法，“公司经过十多年高速发展，目前生产规模、市场占有率均居行业前列，成为血液制品、疫苗产品行业的龙头企业。”这就是说，华兰生物已经算得上一家成功的企业，而不是处在成功的交点。因此，我们拿它和Amgen公司（中文译名“安进公司”）作一番对比。

安进公司的资金实力雄厚，2012年末，拥有现金及现金等价物32.57亿美元、有价证券（marketable securities ）208.04亿美元，现金类资产合计240.61亿美元。2012年7月，美国有家网站曾评选出拥有现金最多的10家美国公司，微软公司以620.4亿美元居首，而安进公司排在第7位。

与此同时，安进公司的研发支出之多也很惊人，2012年高达33.80亿美元。从历史记录来看，安进公司的研发支出占营业收入的比例大约在20%左右。

华兰生物在年报中对其核心竞争力进行分析时，认为自己有四大优势，而第二个就是“产品研发优势”。然而，与安进公司相比，华兰生物的研发支出无论是在绝对金额还是相对于占营业收入的比例上均少得可怜。

前面讲过，多尔西认为，生物制药公司手上有足够的现金，是为了支撑研发支出。从这个角度考虑，安进公司持有高现金是有道理的，以2012年数据估算，其现金类资产能够支撑公司7.12年的研发支出。

然而，与华兰生物比起来，安进公司的资金算不上宽裕，甚至有点儿寒酸华兰生物2012年末拥有现金类资产13.78亿元，而当年研发支出不过0.64亿元，其现金类资产能支撑公司21.53年的研发支出！

考虑到安进公司为了追求成长还经常收购一些同业公司，它的资金就更不如华兰生物宽裕了。

我还注意到，与华兰生物没有一分钱有息负债不同，安进公司的负债率并不低。2012年末，安进公司的短期借款及一年内到期的长期借款为24.95亿美元，长期借款为240.34亿美元，有息负债合计265.29亿美元，而其股东权益也不过才190.60亿美元。从某种意义上说，安进公司其实是在借钱来为未来的研发支出作保障。

与华兰生物相比，安进公司的资金储备不多，且负债率高（2012年末资产负债率为64.90%）。那么，安进公司是否有理由不给股东派息或者少派息呢？

答案是否定的。与国内A股上市公司不同，安进公司按季分红。2012年，这家公司每季度派息0.36美元，全年合计派息1.44美元。2011年，安进公司每股收益为4.07美元。以国内方式（本年度实际发放/上一年度分配的利润）来计算，安进公司2011年度派息率为35.38%。2012年，安进公司每股收益增长至5.61美元，2013年上半年，每季度派息水涨船高至0.47美元，如果全年保持这样的水准，则2012年度派息率为33.51%。与华兰生物近两年不到20%的派息率相比，安进公司对待股东要慷慨得多。

现在的问题是，安进公司为什么要这么大力度地现金分红呢？是它的股东们不了解生物制药行业的本质，还是维护自身权益的意识更强？我以为是后者。

切忌照搬教条

正如黄世忠教授所说的那样，一家公司是否分红、分多少要考虑诸多因素，因此，仅仅根据一家企业所处的行业或者其它特征就轻易下结论是教条化的做法。再例如，有些人认为，高成长公司不应高分红。这就又把问题简单化了。

如果一家公司的成长不需要大量的固定资产和营运资金支撑，或者说，不需要大量的现金投入，那么，即便它高成长，也完全能同时做到高分红。

我们以白酒行业中几家上市公司为例来进行说明。先来看投资者关注最多的贵州茅台(600519,股吧)（600519.SH），这家公司自2008年至2012年，净利润年均增长36.28%，可谓高成长，但高成长并没有对分红产生负面影响，其派息率逐年稳步提升。

泸州老窖(000568,股吧)（000568.SZ）是白酒行业中有名的高分红股票，这家公司2008年至2012年净利润年均增长41.53%，比贵州茅台成长速度还快，而这是在派息率一直都很高的情况下发生的。

华兰生物这样的生物制药企业，高成长需要大量的现金投入么？从历史数据来看，答案是否定的。